我好像…找到巴菲特的估值方法了！

  最近我完成了一件对自己意义重大的事情，就是重新阅读巴菲特历年致股东的信（早年是致合伙人的信），并在此基础上，完成了对我自己投资体系的反思、优化和调整。

  在看这些信的过程中，我无意中好像想明白了一个事情，就是巴菲特的估值方法，以2012年的一段摘录为引子，讲讲我的看法。

  翻译：如果价格合理——这在某种程度上预示着很低的市盈率——我们会买更多那种我们喜欢的报纸企业。

  这是我第6遍通读巴菲特致股东的信，一遍比一遍的感触深，在我的脑海中，关于巴菲特一直有一些困惑，其中我最感兴趣的一个就是：

  最根正苗红的方式，巴菲特在早年信中明白准确地提出，就是自由现金流折现（DCF）。

  但是，他也明白准确地提出，这是“理论上”来讲，最正确的办法，另外，不知道芒格在哪里说过，他从来没见过巴菲特拿计算器去用DCF折现。

  整体来说，巴菲特对他的估值方式闭口不提，这么多年的年报，他每次都是浅尝辄止，只会告诉我们一些“内在价值是一个区间”、“每个人的估计会有很大差异”之类的表述。

  直到我看到摘录这一段，在我脑海中很多的部分，开始一点点串起来，我好像明白巴菲特的估值方法了。

  DCF只是一种思考工具（自由现金流数量、实现的时间、折现率），巴菲特是不会真的用这种方式去估值的。

  他不会给不同的企业设置不一样的折现率，用的折现率都差不多，但不同企业的安全边际可设为得不同。

  5、巴菲特在早年（印象中是80年代）的信里，曾经给过一个案例，就是如何给报纸企业估值，当时他的说法（当然只是举例，用“say…”（翻译为“比如说…”）这种表述方式）是：

  6、这几十封信中，讲 DCF（目的是说清楚理论正确的做法）的次数，印象中不超过2次，但说起市盈率（用以说明一家公司股价贵不贵）的次数，绝对在10次以上。

  巴菲特设定了自己的折现率（也就是目标收益率），然后根据各个公司可能的长期增长预期，设定好了自己的买入PE，这里面的关键变量有2个：

  巴菲特说过很多次，他的目标收益率就是15%，不清楚的是企业增长和低买高卖在这15%目标中所占的比例。

  考虑到巴菲特“不愿持有10年，就不要持有10分钟”的长期持股理念，暂且把企业增长预期设置为12%，低买高卖设置为3%（我是不会告诉你们，这个12%是我反推试出来的）。

  第二个变量，是各个公司的长期增长率，关于这一点，我们已有一些已知因素，可当作锚定值：

  因素一：美国GDP这些年的增速，大约在2%左右，考虑到上市公司是经济主体中的佼佼者，这个增速，大概能作为上市公司最低的预期长期增速。

  因素二：巴菲特和他的老师格雷厄姆，都曾经表示过，指望一个企业能够长久维持8%以上的增长率，是不现实的，所以这个8%，可以大致看作长期增速的上限。

  这两个因素合在一起，根据PE=1/（折现率-增长率）的公式，就有了下表：

  我们看看，根据历史材料的统计，巴菲特买入的公司的市盈率都是多少，见下图。

  不靠市场波动赚钱，目标收益率全部通过公司内在价值增长实现，上面这个表，就会变成这样：

  上面的13家公司，只有4家PE是明显大于8%增长率假设下的14.3倍PE的（14.4不算）。

  可乐是巴菲特钟爱的超级品牌，通用再保险当时的经营状况是有问题的，中美能源原因不知，而精密铸件巴菲特后来直言“对价格的判断出现了重大失误”。

  上图中的购买公司，大部分公司PE在8-15倍之间，大约就对应上表2%-8%的增长率，刚好差不多是我们上面说的上限和下限。

  我猜想，对于巴菲特来说，估值本身是很容易的，也没那么重要，真正重要的是，目标公司是不是能真的达到一定的长期增长率，毕竟长期保持增长，是一件很困难的事情。

  要实现这一点，这公司所在的行业，得是一个稳定存在的行业，负面案例比如马车行业，几乎就是一个消失的行业。

  第二，光“存在”还不够，公司所在行业的发展，至少要能跟上GDP的发展，这就要求，行业的赚钱逻辑要存在。

  负面案例比如报纸行业，这就是一个赚钱逻辑逐渐崩塌的行业，别说跟上2%的GDP增速，萎缩都是难以避免的，只是不会像马车行业那样几乎消失了。

  第三个，在一个“一直存在，而且至少能跟上社会整体发展速度”的行业里（注意引号里的“至少”），这公司还要能实现高于社会上别的企业的增长（注意我说的不是“行业里”而是“社会上”），那就需要有一些别人做不到的事情，也就是竞争优势。

  身处一个赚钱逻辑没有崩溃的行业，而且具备良好的竞争优势，当然，你还要能看得懂，不然你也判断不了前两点。

  回过头来看，你说投资能有多难呢？我觉得把盈利预期放低，反而可能更容易成功。

  具体来说，我们不需要判断企业未来几年的业绩增长，甚至不需要判断长期增长率是8%还是2%，我们只需要判断：

  3、买入价格不要太高，至少不要高于8%的长期增长率，也就是25PE，如果你要保守一些，不要高于15PE就好了。（我个人对大多数企业的选择是第一次买入价格为16PE）

  当然，如果你对一家公司有更准确的判断，或者企业具备一些特点，可以让你更容易判断长期增长情况，那就更好了。

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