晨会聚焦230810

  金价分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。在美元与黄金脱钩后，黄金不再直接发挥货币职能，但其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数的负相关关系。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元真实利率的负相关关系。

  央行购金需求强劲。2022年各国央行购金大幅度的提高，全年量达1082吨。2023年各国央行继续保持净购入，一季度达284吨、2季度达103吨，成为最强劲的需求增长点。央行购金大幅度的提高，对金价形成中长期推力。

  美元触顶对黄金较为有利。驱动美元的影响因素复杂，包括美国与别的地方利差以及预期的变化，经济提高速度的变化等。随着加息放缓，美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。世界黄金协会研究显示，在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值。

  加息尾声渐近。经验显示“泰勒规则”主导着美联储利率决策，随市场变化，美联储利率决策机制也在动态变化。美联储公布7月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间，符合市场预期，就未来加息路径保持灵活性。美国经济仍有韧性，但制造业疲软，非农数据走弱，通胀持续回落。考虑到货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿还债务的能力造成更大的挑战，目前市场普遍预期后续不再继续加息。

  金价有望保持偏强震荡。随着经济降温，通胀回落，紧缩周期降温，黄金价格或保持景气。从历史情况去看，黄金在加息末期价格修复明显。从中长期看，地缘因素复杂，全球经济存在不确定性，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，利率下行趋势确定性较强，叠加各国央行购金需求强劲，预计金价上行。

  黄金股易取得“戴维斯双击”。复盘黄金股股价走势，其涨跌与金价走势紧密相关，金价上行过程会提振黄金的投资需求，黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应，表现出较金价更大的弹性。在行业β外，增储增产有助黄金股取得α收益。短期来看，上半年金价景气运行，有望带动黄金股业绩提升，推荐赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、紫金矿业。

  风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险。

  1. 业务模式：资本市场是经济的枢纽，证券公司则是资本市场的枢纽。券商的本质是中介，通过创设和交易证券来连接企业、个人投资者与机构投资者。

  2. 财务分析：我们以头部综合化券商为例，展现券商资产负债的构成，相关比例为大致比例，各家券商因业务取向不同，各有差异。

  3. 驱动因素：从历史来看，券商股具有较强的beta属性，月度回报率beta系数为1.29。存在明显超涨超跌的特性。

  4. 个股分析：我们将券商营业收入中，代销金融产品、投资咨询、资产管理与参股公募基金公司业务收入之和与营业收入的比值定义为“含财率”。

  5. 风险提示：本报告为分析框架，文中所涉及个股均为举例之用，不涉及具体的投资建议。具体的投资建议请参考我们相应的个股报告；市场超预期波动风险；我国资产管理行业的监管政策尚处于发展完善阶段，因此存在较大变动的可能性；资本市场改革进展受到市场经济环境、宏观政策调控以及法律制度建设等诸多因素约束，存在基础性制度改革推进不及预期的风险；长期股权投资、交易性金融资产和衍生金融工具是公司投资收益的主要来源，易受到投资标的盈利情况和宏观经济环境的影响。

  银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》。2023年上半年，全国共有225家银行机构和30家理财公司累计新发理财产品1.52万只，累计募集资金127.75万亿元。截至2023年6月末，全国共有265家银行机构和30家理财公司有存续的理财产品，共存续产品3.71万只，较年初增长6.88%；存续规模25.34万亿元。

  7月理财产品整体维持增长。普益数据显示7月末理财产品总体存量规模26.31万亿元，同口径下较上月增加1.54万亿元，环比提升6.23%（普益数据与前述理财登记托管中心统计的数据略有差异）。产品增长原因在于，一是二季度纯债类产品受益于债券“小牛市”，有部分纯债类产品年化做到5%以上，显著超过业绩基准，吸引持续资金募集；二是7月单月资产价格表现仍向好。根据我们模拟结果，7月份理财产品整体保持赚钱效应：现金管理类产品收益率上行16BP，纯债类产品收益率上行36BP，“纯债+非标”产品收益率上行32BP，“固收+”产品收益率上行50BP。整体上，股债混合配置的“固收+”近期赚钱效应明显，而“纯债+非标”保持了较高风险收益比。我们判断三季度理财行业规模增长态势较明朗。

  但不经意间银行理财已被公募基金规模反超。根据理财登公布《中国银行业理财市场2023年上半年报告》披露，截至2023年6月末，全国理财产品存续规模为25.34万亿元，同期公募基金资产净值合计达27.69万亿元。

  理性看待公募与理财的PK。（1）客群有差异，公募更多元：同业理财被去杠杆后，银行理财95%以上面向零售客户（公募为主）和头部企金客户（定制为主），而公募基金中货币基金约一半（约6.0万亿元）、债券基金约8成（约6.5万亿元）主要面向机构客户，尤其满足银行金市避税和流动性管理需要。如果只针对零售客户，两者规模可能是24 vs 15万亿元，银行理财优势仍然显著。（2）配置上“你中有我”：尤其考虑22年底债灾后，出于流动性诉求，理财配基金意愿增强。尽管根据上半年报告，银行理财配置公募基金不足9000亿元，我们判断考虑专户后规模上限会更高。

  银行理财下一轮发力机会在于：（1）国有大行战略性发力。考虑到表内资本充足率紧张，股份行2023年以来显著“卷中收”扩理财，而国有大行理财加大回表，避险情绪显著，需要下一阶段产品设计和渠道营销合力，加速存款转化。（2）“固收+”产品线布局。当前银行理财九成以上集中在固收类产品，随着公允价值计量的产品增加，对利率波动敏感增强。而通过多元资产（未必是权益，可以是REITs、转债、结构化产品等）腾挪，银行理财收益表现长期更稳定。

  收入增长成本下降，业绩大幅增长。2023H1公司实现营收28.71亿元，同比+10.72%；归母净利润4.86亿，同比+178.03%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+89.65%，EPS为0.42元/股，其中Q2单季度营收15.57亿元，同比+16.37%，归母净利润2.53亿元，同比+107.2%。公司收入增长主要受益于销量提升，业绩大增主因煤炭价格下降，降本增效措施见效，以及证券投资实现浮盈，非经常性损益同比增加1.27亿元。

  盈利水平显著提升，现金流大幅改善。2023H1实现水泥销量819.94万吨，同比+12.51%，其中Q2单季度水泥销量448.36万吨，同比+17.88%，主要受益于公司营销策略得当叠加去年低基数使得销量提升。上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为317.3/227.6/89.8元，同比-2.5%/-12.4%/+36.3%，因上半年煤炭价格下降超过水泥价格下降幅度，盈利能力持续改善，Q2单季度综合毛利率31.8%，同比+14.1pct，环比+8.6pct。公司降本增效措施效果明显，报告期内期间费用率为7.39%，同比-1.12pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.28%/6.67%/-0.73%/0.17%，同比+0.08/-1.10/-0.02/-0.08pct。上半年经营性净现金流为5.25亿，同比大增196.3%，主因盈利水平提升，叠加存货占用资金、职工薪酬付现金额减少。二季度末资产负债率为10.11%，较去年末下降1.65pct，资债结构持续优化。

  推进水泥产业做强做精，响应绿色双碳政策。公司继续围绕主业强链延链补链，推进水泥产业做强做精，并积极响应国家“双碳”政策，探索节能减排降碳的举措。上半年部分水泥窑协同处置固废项目逐步转入正常运营，实现环保处置营业收入2333.10万元，同比+298.82%；分布式光伏发电项目实现余电上网收入109.96万元，同比+146.04%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例。

  今年广东省重点项目年度计划投资1万亿，上半年完成投资5841亿，新开工项目开工率55%。随着近期中央重提强调逆周期调节，下半年稳增长有望发力，区域项目建设需求有望加速释放。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，考虑到上半年盈利水平提升，小幅上调2023-25年EPS至0.72/0.78/0.81元/股（调整前为0.63/0.73/0.83元/股），对应PE为12.1/11.2/10.7x，维持“买入”评级。

  中宠股份(002891.SZ) 财报点评:海外订单重回增长，品牌业务快速推广

  订单修复叠加美元升值，上半年归母净利润同比+40.71%。公司2023年上半年实现营收32.48亿元，同比+7.89%，实现归母净利润9616.87万元，同比+40.71%，利润同比增长明显主要系：①Q2出口订单恢复增长，同时美国海外工厂上半年满产运作，收入及毛利率均有提升；②出口结算及财务费用受益美元升值；③国内主粮业务快速推广且毛利率有所提升，同比减亏较多。分季度来看，Q2单季实现营收10.09亿元，同比+26.60%，实现归母净利润0.81亿元，同比+80.00%。

  分区域来看：公司境外业务受益订单修复、美元升值、原料降价等原因，2023H1实现营业收入11.54亿元，同比+1.11%，毛利率为22.30%，同比+6.98pcts；境内业务受益品牌主粮及罐头推广，2023H1实现营业收入4.98亿元，同比+30.17%，毛利率为33.42%，同比+1.01pcts。

  分产品来看：公司零食业务增长因海外客户去库而承压，收入10.90亿元，同比-1.51%，毛利率23.38%，同比+6pcts；罐头和主粮业务受益品牌业务推广而保持较快增长，其中罐头收入3.10亿元，同比+20.57%，毛利率为32.94%，同比+8pcts；主粮收入2.29亿元（占比13.37%），同比+58.60%，毛利率为27.66%。

  品牌业务运作能力初步验证，费用与开支之后关注成长兑现。对于宠食赛道，量增与渗透延续推进，且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，头部国牌或受益。对于公司，其作为海外宠食代工龙头，以“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+ZEAL+领先”三大品牌切入主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正得到初步验证，三大品牌产品正快速推向市场，未来依靠“12万吨干粮+6万吨湿粮+2000吨冻干”自有产能投产以及营销端的持续投入，公司自有品牌业务有望稳步放量，主粮毛利率中枢有望逐步向30%靠拢。

  风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。

  投资建议：考虑到公司上半年各类产品盈利能力同比提升较明显，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测分别至1.5/1.8/2.5亿元（原为1.2/1.3/1.5亿元），同比增速分别为+43%/22%/34%，EPS分别为0.51/0.63/0.84元，维持“买入”评级。

  上半年猪鸡价格低迷，归母净利润同比减少281%。公司2023H1实现营收69.59亿元，同比+20.86%，实现归母净利润-5.92亿元，同比-281.36%，收入增长主要系肉鸡及肉猪销量同比增长明显，盈利承压主要系上半年肉鸡及生猪价格低迷且饲料成本较高。分季度来看，公司Q2单季营收为35.48亿元，同比-16.44%，归母净利润为-2.01亿元，同比-1013.64%。

  黄鸡父母代产能回落，价格再起确定性高。从禽业分会监测的供给端数据来看，截止2023年6月4日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）264万套，同比增加0.48%；父母代存栏（在产+后备）2254万套，同比减少2.10%，在产父母代存栏比2019年同期相比下降了5.31%。黄鸡近期产能持续回落，后续伴随着生猪和白鸡景气回升，我们认为黄鸡价格再起的确定性较高，立华股份作为黄鸡龙头之一有望受益板块盈利回升。

  多个新建屠宰项目预计年内投产，看好“冰鲜拓展+食品延伸”战略。公司近年加码黄羽鸡冷鲜屠宰，计划至2025年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。截至报告期末，公司湘潭屠宰项目已投产，扬州、泰安、潍坊屠宰项目预计2023年12月31日达到可使用状态。与此同时，公司正在向食品端业务延伸，未来在限制活禽交易政策以及消费升级因素驱动下，公司冰鲜及食品业务具备较大成长潜力。

  投资建议：公司作为国内黄鸡养殖龙头之一，短期看好鸡价景气带动盈利，长期看好冰鲜业务成长空间，维持“买入”评级。考虑到上半年黄羽肉鸡行情较低迷，我们将公司2023-2025年归母净利润预测分别调整为2.1/7.6/21.9亿元（原为12.1/20.0/5.7亿元），对应EPS为0.44/1.65/4.75元，对应当前股价PE为41.5/11.2/3.9X。

  上半年净利润增长10%。23H1公司实现营收2587亿元（同比+7.7%），其中服务收入2360亿元（同比+6.6%）；实现归母净利润202亿元（同比+10.2%）。二季度实现收入1289亿元（同比+6%），实现归母净利润122亿元（同比+10%）。

  移动通信、固网及智慧家庭业务稳健增长。移动通信业务方面，23H1，公司移动通信服务收入1016亿元（同比+2.7%），移动用户达4.02亿户（环比净增1073万户），其中5G套餐用户净增2690万户至2.95亿户，渗透率达73.4%，移动用户ARPU值为46.2元（同比+0.4%）。移动增值及应用收入表现突出，同比增长19.4%至154亿元，贡献移动ARPU 6.5元 （同比+14%）。固网及智慧家庭服务方面，总体实现收入620亿元（同比+3.6%）。千兆宽带与智慧家庭驱动ARPU提升——千兆宽带渗透率提升至20.3%，智慧家庭业务收入达93亿元（同比+15.7%），贡献宽带综合ARPU 8.5元（同比+9%）；受益于此，宽带综合ARPU同比+2.1%，达48.2元。

  云业务快速发展，加大算力建设。公司产业数字化业务快速发展，收入688亿元（同比+16.7%）。其中，天翼云收入459亿元，同比+63%，全年维持千亿收入目标；物联网收入33亿元，同比+76%。IDC业务收入下降8%至163.5亿元。公司加大算力建设，智算新增1.8EFLOPS算力至4.7EFLOPS（FP16），增幅62%；通用算力新增0.6EFLOPS至3.7EFLOPS（FP32），增幅19%。

  精准投资优化结构，聚焦产数发展，持续强化AI能力。23H1公司资本开支416亿元，其中产业数字化投入118亿元（同比+17%），占比28.4%（提升4.1pct）。公司持续精准投入，聚焦产业数字化业务发展。同时公司持续强化AI能力，以星河平台为核心，发布TeleChat生成式语义大模型和星河通用视觉大模型2.0，建成含有5500个算法的算法仓。AI赋能公司数字化转型，促进降本增效，如基站AI节能实现节电4亿度，5G单基站电费下降16%。

  派发中期股息，全年分红率提升。公司继续派发中期股息，派息率65%，即每股0.1432元（含税），预计2023年分红率提升至70%以上。

  投资建议：维持此前盈利预测，预计23-25年营收分别为5189/5589/5939亿元，归母净利润分别为307/341/377亿元，对应PE分别为17/16/14x，对应PB分别为1.2/1.2/1.1x，维持“买入”评级。

  金融工程周报:私募基金周报-上周宏观策略私募产品收益中位数0.27%，百亿私募调研聚焦医药板块

  截至2023年6月末，存续私募证券投资基金98222只，存续规模5.95万亿元；存续私募证券投资基金管理人8614家，较上月减少16家，环比减少0.19%。

  2023年6月，新备案私募证券投资基金共942只，占新备案基金数量的59.62%，新备案规模245.18亿元，环比上升9.69%；2023年6月，在基金业协会资产管理业务综合报送平台办理通过的私募证券投资基金管理人共5家。

  截至2023年8月9日，私募排排网数据库登记有69990只运行中且净值可见的私募证券投资产品，按策略分类占比最高的为主观股票多头、复合策略、量化股票多头，产品数量分别为32910、6382、4306。

  统计上周（2023年7月31日至8月4日，下同）股票多头、股票多空、股票市场中性策略周度收益率中位数分别为0.12%、0.01%、0.00%。

  上周指数增强策略分类下各子策略表现统计如下：沪深300指增、中证500指增、中证1000指增策略周度超额收益率中位数分别为-0.01%、-0.30%、-0.15%。

  上周主观CTA分类下各子策略表现统计如下：主观趋势CTA、主观套利CTA、主观多策略CTA周度收益率中位数分别为-0.14%、-0.04%、-0.15%。

  上周量化CTA分类下各子策略表现统计如下：量化趋势CTA、量化套利CTA、量化多策略CTA周度收益率中位数分别为-0.21%、0.00%、0.00%。

  上周债券策略分类下各子策略表现统计如下：纯债策略、债券增强、债券复合策略周度收益率中位数分别为0.15%、0.16%、0.14%。

  上周多资产策略分类下各子策略表现统计如下：宏观策略、套利策略、复合策略周度收益率中位数分别为0.27%、0.05%、0.17%。

  其他策略私募产品上周收益情况统计如下：定增打新、转债交易策略、FOF策略周度收益率中位数分别为0.03%、0.23%、0.16%。

  按中信一级行业，上周（2023年7月29日至8月4日）百亿私募管理人调研最多的行业为医药、电力设备及新能源、基础化工，周度调研机构家数分别达27、21、20家。

  从个股层面来看，上周最受百亿私募管理人调研关注的个股为宏发股份、泰和新材、顺络电子，周内分别受到20、16、11家百亿私募机构调研。

  风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业绩不代表未来收益。

  集团协同优势领先，综合实力稳居头部阵营。招商局集团旗下产业丰富，主要业务有实业经营、综合金融、投资与资本运营三大核心产业，旗下控股及参股境内外上市子公司超过30家。招商证券隶属于招商局集团，在国内有完善的市场布局与广泛的客户群体，是国务院国资委体系内规模最大的证券公司。截至2022年，招商证券总资产、净资产、营业收入、归母净利润在上市券商中排名分别为第9名、第7名、第10名和第4名，同时持有博时基金（持股49%）与招商基金（持股45%）等优质金融机构股权。近年来，公司拓展“机构业务+财富管理”双轮驱动，战略成效凸显。

  依托私募PB打造机构生态圈，监管趋严更显头部优势。公司自主研发打造的投资管理系统与融券、衍生品业务、托管外包业务实现深度融合，有效满足客户一站式综合金融服务需求，公司私募基金产品托管市场份额连续九年保持行业第一，WFOE产品托管总规模及新增WFOE产品数量位居证券行业第一，公募基金产品托管规模排名证券行业第二。随着私募监管政策趋严，公司深耕私募机构生态圈，培育优质机构，有望夯实龙头优势。

  经纪拓展三方导流，引领财富管理转型。公司持续积极推进财富管理转型，财富管理规模持续上涨，通过“科技赋能、专业配置、全程陪伴”三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。预计互联网导流新规下半年落地，公司经纪份额与财富产品份额将持续提升。

  盈利预测与估值：预计招商证券2023年-2025年营业收入分别为242.93亿元/279.76亿元/322.79亿元，同比增速分别为26.4%/15.2%/15.4%；净利润分别为103.29亿元/118.90亿元/137.14亿元，同比增速分别为27.8%/15.1%/15.3%。基于私募监管政策新规对公司PB业务短期冲击，我们对公司盈利预测较前值下调2%。我们采用相对估值法，考虑到招商证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价合理估值区间在17.09-18.51元/股，较当前还有11.69%-21%的增长空间，维持公司“增持”评级。

  风险提示：估值的风险；盈利预测偏差较大的风险；公司经纪业务与自营投资业绩不确定性的风险；市场成交量、IPO 数量与规模不确定性的风险；投资收益的大幅波动风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险。

  公司是大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链。中国铝业成立于2001年，控股股东为中铝集团，实控人为国务院国资委。公司主营业务包括四大板块：氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2022年，公司氧化铝产量1764万吨，国内市占率21.5%；电解铝产量688万吨，国内市占率17.1%，是绝对的铝行业龙头。

  并表云铝股份，优化业务布局。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，拥有305万吨绿色铝产能以及完整的绿色铝产业链。2022年11月，公司完成了第三次对云铝股份的收购，至此持有云铝29.1%的股权，成为云铝的第一大股东，并实现并表。对云铝的并表有助于公司进一步巩固行业龙头地位，同时也能够依托云铝在清洁能源方面的优势提升公司绿色铝产能占比。

  电解铝即将触及产能天花板，限电减产导致行业供需错配。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，部分水电站调节性能较差，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%。

  电力等原料成本下降，盈利水平抬升。电解铝的完全成本由氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝等环节构成，其中氧化铝和电力各占总成本的35%左右，预焙阳极占总成本的15%左右，三者合计占据成本的85%左右，电解铝的盈利能力与三者价格关系密切。今年以来，随着石油焦和煤炭价格大幅下跌，电解铝单位盈利显著提升。

  盈利预测与估值：近年来央国企改革全面强化，考核持续升级，在此背景下公司将持续实行降本增效，加速业绩释放。预计2023-2025年公司归母净利润77.84/90.66/102.36亿元（+85.69%/16.47%/12.90%），EPS分别为0.45/0.53/0.60元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.79-7.70元，相对目前股价有7.27%-21.57%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

  风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致电解铝盈利能力下降的风险。

  国内领先的园区级大规模数据中心运营商。公司成立于2009年，2022年借壳普丽盛重组上市。公司在京津冀地区布局园区级大规模数据中心，并在长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃等地进行拓展，全国规划共56栋数据中心、约29万架机柜，布局规模位居国内第三方IDC企业领先位置。近年来公司发展迅速，2019-2022年，公司营收和归母净利润复合增速分别为40%和112%。随着公司数据中心陆续完工和上架率提升，业绩有望维持增长。

  东数西算与AI催化，行业景气度有望提升。（1）“东数西算”工程推进，数据中心作为核心基础设施持续建设；（2）运营商加速拓展新业务，资本开支结构向云网侧倾斜；（3）AI发展依赖智算中心建设，有望驱动科技公司资本开支触底回升。基于此，IDC 需求侧有望回暖，行业景气度提升。供给侧，政策考核趋严下，存量逐步出清，供需关系有望进一步改善。

  竞争格局方面，国内IDC市场主要包括电信运营商、第三方IDC企业以及互联网厂商自建。目前电信运营商份额最高；而第三方IDC厂商中，拥有资源优势和客户优势的头部厂商份额有望提升。

  布局核心区域，绑定运营商客户，竞争力出众。公司具备以下竞争优势：（1）布局核心节点，规模突出且扩容能力强，自运营模式下资产运营效率高。同时，公司在一线城市周边布局具备成本和电价优势。（2）批发型销售模式下深度绑定运营商，签订10-15年长约保证价格和现金流稳定，借助运营商资源开拓字节等优质终端客户，也有助于节省营销成本。（3）公司也正加快推进高密机柜和液冷机柜应用，有望提升机柜平均功率，受益AI发展。

  业绩承诺和股权激励彰显成长信心。公司业绩承诺规划2021-2024年扣非归母净利润CAGR超50%，对应2024年扣非归母净利润21亿元；股权激励进一步提出25-27年业绩目标，即以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于50%/75%/100%，24-27年CAGR为26%，彰显成长信心。

  风险提示：政策落地不及预期，AI发展不及预期，公司数据中心建设及上架进度不及预期，IDC行业竞争加剧。

  黄金行业优质企业。公司业务包括矿山和冶炼，核心产品为黄金，其他产品包括铜、钼等。控股股东中国黄金集团是我国黄金行业中唯一一家中央企业。依托控股股东优质资产注入、市场并购、现有矿区探矿增储等工作，公司资源量及产量稳步增长。2022年，公司生产矿产金19.93吨，矿山铜7.93万吨，实现归属母公司股东的净利润21.17亿元，净资产收益率8.2%。

  集团资产注入助力公司成长。截至2022年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量226万吨，钼金属量46.96万吨，矿山资源丰富但较为分散。2022年公司收购集团持有的西和矿业90%股权；2023年一季度收购集团内蒙古金陶39%股权；2023年5月公告拟收购集团持有的莱州中金100%股权和集团对莱州中金的债权，纱岭金矿建设项目是集团“十四五”重点项目之一，设计年产能10吨。公司黄金产量有望迎来新一轮快速增长。

  金、铜、钼、冶炼多元发展。公司旗下子公司数量众多，近年来利润贡献主要来源于内蒙古矿业有限公司、湖北三鑫金铜股份有限公司、河南中原黄金冶炼厂有限责任公司，以及部分黄金产量超1吨的企业。内蒙古矿业资源储备丰富，铜钼产量稳定，受益铜、钼价格景气业绩持续增长。湖北三鑫主要生产金、铜，控股安徽太平生产铁矿，资源有保障。中原冶炼厂冶炼技术先进，具备规模优势。多种业务收益保证公司未来发展潜力，弱化单一产品市场波动影响，保障公司盈利稳定性。

  加息终点预期走强，看好黄金中长期走势。上半年黄金价格趋势一波三折，随着经济数据及预期变化不断调整。但美国6月非农数据意外低于预期，通胀数据加速下降，叠加零售销售环比增长不及预期，各项变化给美联储后期暂停加息提供更多的灵活性，紧缩周期或已接近尾声，目前市场普遍认为后续不会进一步加息，对黄金价格形成支撑。从中长期角度来看，地缘因素复杂，各国央行购金对金价形成向上推力。

  盈利预测与估值：公司黄金主业经营稳健，通过收购集团资产形成黄金、铜、钼、冶炼多元发展的业务格局。未来，随着优质资产注入以及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望提升。我们预计公司2023-2025年归属母公司净利润29.8/33.0/35.3亿元，年增速分别为40.5%/10.9%/6.9%。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在12.4-13.9元之间，相对于公司目前股价有17%-31%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示：集团资产注入或项目建设进度不及预期；黄金、铜、钼价格大幅下降；安全和环保风险。

  公司概况：公司的业务主要分为数字文化与数字科技板块。数字文化板块包括休闲游戏（边锋网络）和数字文旅（战旗网络等）；数字科技板块以技术信息业务为主，包括富春云科技（主营IDC业务）和传播大脑（主营传媒类AI应用）。从收入结构看，2022年游戏/社交占比33%/50%，技术信息占16%。

  行业简析：游戏行业受益版号重启景气度改善，数据要素行业发展机遇良好。游戏方面，短期内供给端显著改善带来复苏机遇，长期看AI赋能下，玩法创新、降本增效有望带动游戏行业持续向上；数据要素市场规模近千亿，顶层设计成熟与技术进步带来发展机遇，未来3年行业年均增速有望保持25%。

  财务分析：近年收入提升较快，2023年上半年扣非归母净利润大幅增长。公司2022年收入51.8亿，2018-2022年CAGR 28.4%；2018-2022年扣非归母净利润在3~6亿之间，主要由于金融资产价值波动。2023年上半年游戏业务表现较好，扣非后归母净利润预计为4.6~5.5亿，同比增长38.5%~65.6%。

  业务分析：游戏业务有望稳定成长，数字经济及AIGC产业链优势明显。1）数字文化的核心公司为边锋网络，主营休闲、棋牌类游戏，2022年收入/净利润44.1/7.1亿，版号重启以来已获得《造个方舟》《魔法连环消》等十余款游戏版号，为2023年游戏业务表现奠定良好基础。2）数据要素方面，公司2016年参与设立浙江大数据交易中心并为其第一大股东，在“数字中国”加速推进、数据交易需求有望快速提升的背景下具备稀缺的牌照和产业链卡位优势。3）AIGC方面，公司已具备基础设施（富春云）、数据（交易平台及数字要素资产）、场景（游戏及社交）全场景布局；同时子公司传播大脑发布“天目蓝云”并与阿里巴巴、百度战略合作，将从技术集成、数据交互和融合传播多维度构建AIGC时代技术服务与内容生成、分发平台；4）体育竞技方面，城市大脑已成为亚运会官方供应商，负责参赛人员引导系统建设；战旗网络深度参与部分场馆体育展示服务。

  风险提示：监管政策风险；应用落地不及预期；技术进步低于预期；商誉减值；金融资产价值波动风险等。

  投资建议：持续看好数字经济、AIGC时代公司产业链布局优势，维持“增持”评级。上半年公司的数字文化业务受益游戏行业复苏表现较好以及投资收益的贡献，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.61/8.90/10.22亿（原为6.88/8.24/9.78亿），同比增速75.8/3.3/14.9%；摊薄EPS=0.68/0.7/0.84元，公司AI应用落地较快、前瞻布局数据要素，成长空间充足，维持“增持”评级。

  同花顺是国内互联网金融龙头，深耕行业近30年。同花顺是国内第一家互联网金融行业的上市公司，以自研行情交易软件起家，最早公司收入主要来自软件销售，后续商业模式逐步转变为通过构建平台积累用户流量，逐步推出增值服务收费。目前公司业务覆盖超过 90%国内证券公司，客户范围已扩展至各类金融机构、政府、上市公司等机构客户和广大个人投资者用户。

  C端业务：AI丰富产品功能，有望驱动付费率和客单价提升。公司C端业务核心围绕活跃用户数量、客单价和付费率三项指标进行变现，主要包含三个模式：1）提供行情付费软件；2）广告与互联网业务：与券商合作开户导流及投放广告；3）基金代销。同花顺APP是国内月活跃用户数量最多的第三方行情软件。对比同类公司产品组合，同花顺C端产品系列更加丰富，能够满足不同用户群体的多元化需求。同花顺APP目前已陆续推出AI系列产品，包括AI龙头寻宝（209元/月）、AI价值回归（288元/季）等。由于公司未披露付费率和客单价具体指标，通过我们测算，公司付费率仅在个位数，未来有望通过推出更多跟AI结合的C端炒股增值服务，提升客单价和付费率。

  B端业务：AI有望助推iFind提升市占率，AI开放平台落地新业务模式。今年3月，彭博发布论文显示，其运用金融领域数据训练的大模型BloombergGPT在针对金融行业细分场景交互时，回答更加有效，比如能够分析理解特定金融新闻的正负面情绪。预计后续彭博将落地BloombergGPT在其机构终端产品。我们认为同花顺作为互联网金融领域对人工智能投入最前沿的企业，AI有望助推iFind提升市占率。目前iFind已推出AI盈利预测、新闻舆论分析等差异化功能。此外，公司于2017年推出AI开放平台，已落地面向各行业的智能营销、智慧金融、智慧医疗、企业大数据、智能法律和智能硬件等平台解决方案，有望打开全新增长空间。

  盈利预测与估值：我们认为公司作为互联网金融龙头，在人工智能领域有较深的技术积累，有望充分受益于此轮人工智能产业发展。我们预计公司23-25年净利润为20.39/25.63/31.96亿元，EPS分别为3.79/4.77/5.94元。我们给予公司24年35-40X PE，认为公司股票合理估值区间在166.9-190.7元之间，给予“买入”评级。

  风险提示：行业政策变动；AI大模型研发进度不及预期；B端机构拓展进度不及预期、金融市场剧烈波动等风险。

  深耕激光芯片行业，研发推动成长。长光华芯当前核心产品为激光芯片，是国内高功率半导体激光芯片龙头（全球份额13.88%），并逐步往下游器件、模块及直接半导体激光器延伸。依托对光信号的深刻理解和处理能力，公司也积极向VCSEL芯片、光通信芯片等品类横向扩展。公司坚持研发导向，研发费用率保持在20%以上，公司拥有多名国家级人才工程入选者和行业资深管理和技术专家以及4位院士组成的顾问团队等，公司研发技术队伍中硕士博士占比超过50%。

  高功率半导体激光芯片国产替代空间大，激光雷达、光通信、可见光等光芯片市场巨大。1）公司半导体激光芯片主要用在工业激光器领域，下游国产替代率不断提升，带动上游芯片国产化需求，2020年半导体激光芯片全球市场规模约18亿元；2）激光雷达VCSEL芯片：2022年作为激光雷达上车元年，行业步入高速发展阶段，根据Yole数据，预计2022年VCSEL市场规模约16亿美元，展望2027年，车载领域是发展最快领域（复合增速超90%）；3）光通信：AI驱动高速光模块需求快速释放，根据Omdia数据，2025年高速光芯片市场规模有达到43.40亿美元；3）可见光领域：蓝绿光激光器作为光纤激光器外新增产品，带动下游应用创新。从氮化镓基情况来看，2020年其在光电领域应用市场规模超过200亿元。

  IDM模式和量产优势确保公司竞争优势，VCSEL、EML等产品打开成长空间。光芯片IDM（即垂直整合制造，是集芯片设计、制造、封装、测试和销售等多产业链环节于一体的运作模式）是行业主流模式，进入壁垒高，公司是国内少有的具备IDM全流程能力的公司，高功率激光器芯片已获得锐科激光、创鑫激光灯头部客户的认可。新产品线）VCSEL系列产品已通过16949质量体系认证，与国内众多一线激光雷达厂商建立合作关系；2）光通信领域：完成了单波100G EML芯片发布；3）可见光领域：加速布局蓝绿光激光器芯片。

  盈利预测与估值：短期外部需求波动影响公司利润释放，但公司产品线规划明晰，后续成长空间大，预计2023-2025年归母净利润1.01/1.32/1.85亿元（-15%/+31%/+40%），对应PE分别为142/108/77倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，公司作为激光芯片优质企业，建议关注。

  风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；疫情反复等因素影响生产；下游市场需求不及预期。

  公司主要从事先进碳基复合材料产品的研发、生产和销售。2022年公司实现营业收入14.50亿元，同比+8%，其中碳/碳热场产品营收占比超过99%；归母净利润5.51亿元，同比+10%。毛利率为47.8%，同比-9.5pcts。

  碳/碳热场下游应用广阔，公司产能快速扩张。公司碳/碳热场业务主要以单晶拉制炉热场系统产品为主，下游客户涵盖光伏、半导体、锂电等领域。2022年，公司碳/碳热场实现销量2481吨，同比+60%。受益于光伏行业需求高增，公司光伏碳/碳热场出货量快速增长。目前公司碳谷产业园项目建设进展顺利，2021年度定增项目1500吨/年的高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目部分实现试投产，预计2023年底公司光伏碳/碳热场产能将达到3500吨/年。

  碳陶刹车盘国产化加速替代，积极开拓主机厂定点。碳陶刹车盘具有优异的制动性能，同时具有轻量化、安全性高和寿命长等优势，当前制约碳陶刹车盘渗透率提升主要系因其高昂的售价。公司充分利用碳纤维预制体编织技术、化学气相沉积等碳基复合材料核心制备技术和关键装备研发设计能力，实现碳/陶复合材料的大规模低成本制备生产，并率先在比亚迪、广汽集团等主机厂取得了定点通知书。2023年内公司将完成新一代短纤低成本碳陶刹车产品的开发，丰富碳陶制动盘产品体系，为主机厂适配不同价格区间的各类车型。

  基于碳基复合材料平台优势，布局锂电负极碳粉制备业务。依托在先进碳基复合材料领域研发、产品、品牌等方面的积累，公司对锂电热场用新型碳基复合材料热场产品进行深度研发，公司产品具有更高的强度，更低的热导率，以及更低的热膨胀系数，是当前正/负极石墨热场的有效补充。随着2023年公司年产10万吨锂电池负极材料用碳粉一体化制备项目产能的不断释放，公司负极材料用碳粉制备高温热场材料和石墨化加工业务的市场将全面打开。

  投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入23.4/36.1/50.0亿元，同比增长62%/54%/38%；实现归母净利润5.9/8.5/12.6亿元，同比增长7%/46%/48%，当前股价对应PE分别为28/19/13倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为121.7-128.8元，对应2023年动态PE 区间为29-31倍，较公司当前股价有4%-10%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

  风险提示：光伏碳/碳热场产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

  份额与资本占先，综合实力远超同行。中信证券是综合性的行业龙头券商，自成立以来，依托自身的发展战略和业务优势确立了行业龙头地位，资产规模稳步提升，规模优势显著，综合实力和行业龙头地位进一步加强，目前是国内首家也是唯一一家资产规模突破万亿的证券公司。公司主要财务指标多年保持行业第一，在国内市场积累了广泛的声誉和强大的品牌优势。

  资本领航，强者更强。从市场整体情况来看，近二十年来，证券行业由通道手续费业务（如经纪、承销费）转向资本中介（信用做市交易）和资本投资（直投业务）业务，券商经营对资本的要求持续提升，行业呈现强者更强的竞争格局，中信证券作为行业头部券商，在资源、人才、技术、规模等方面领先同业，竞争优势明显。

  夯实传统手续费业务，蓄势发力机构业务。财富管理业务方面，公司利用“一个中信”理念发挥综合服务优势，强化投资顾问及核心财富配置能力，持续做大客户规模；投资业务方面，公司积极拓展代客，压降风险敞口，做市业务持续排名市场前列，衍生品业务交易能力突出、收益稳定；投行业务方面，公司持续扩大客户市场开拓，提高股权项目储备数量，巩固提升市场份额，并通过“投行+投资”模式实现收益增厚。

  探索高盛机构业务模式：“挖掘利差—扩充杠杆—提升ROE”三部曲。高盛自上世纪80年代以来，把握市场机构投资者占比提高趋势，调整公司业务和组织架构，实现业务多元化均衡发展，最终成长为一家顶级的投资银行。高盛持续聚焦利润率最高的机构业务，在资产端积极布局FICC，使之成为公司主要的收入来源，并在财务端合理运用杠杆，充分发挥资本的效用，持续提高提升ROE；同时高盛在客户端构建了一个完善的机构生态，为客户提供有竞争力的金融产品，满足客户多元化的投资需求，同时还提供标准化流程和完善的风险管理机制，提升客户服务水平。

  给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025 年每股收益为1.72 /2.01 /2.29 元，净利润增速分别为19.47%/17.10%/13.94%，未来一年合理估值区间22.06-25.73元/股，相对目前股价有8.98%-27.15%的溢价空间，在全面注册制和财富管理的大背景下，我们此次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；长期资金市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

  大对公、小微、零售齐头并进。公司近年来在筑牢对公业务良好基础的同时，焕新零售金融体系，2022年末大对公、小微、零售贷款占比分别为18.27%、35.02%和37.68%，三大业务板块均衡发展。

  打造制造业行业专长，制造业贷款占比处在同业前列。江苏省是制造业大省，且近年来大力推进先进制造业产业体系建设。公司自2017年起持续加大对制造业贷款的考核力度，且重点考核先进制造业贷款，2022年末制造业贷款余额占对公贷款比重为22.6%，仅略低于A股上市城商行中的苏州银行（32.09%）和宁波银行（29.2%）。

  以服务中小微企业为核心且不断下沉扩面，数字化能力持续增强。公司小微贷款余额占对公贷款的比重接近70%，且近年来普惠小微增长迅猛。公司小微贷款余额连续多年稳居江苏省内第一的宝座，与其金融科技赋能密不可分。2013年公司就把“智慧化”发展提升到战略高度，自主研发大数据库，当前已接入税务、电力、园区、高效、移动运营商等50多个大类。2022年通过线上渠道获客量战新增客户量的比例接近2/3。

  零售业务转型成效显著，消费金融和财富管理空间广阔。三大经济圈居民富裕，金融需求旺盛，公司持续深化零售业务转型，大力发展消费金融和财富管理业务。苏银凯基消费金融公司实现稳健快速发展，打开业务区域拓展空间，2022年末消费贷款占个人贷款余额的47.6%。同时，公司打造“全客群、全渠道、全产品”的精细化管理体系，苏银理财竞争优势明显，2022年末零售AUM达1.07万亿元。

  持续优化资负结构带来净息差逆势走阔，资产质量迈向第一梯队。2022年公司ROE和ROA位列A股上市城商行的第二位和第五位，盈利能力较强。一方面是近年来公司积极优化资负结构，不断加大高收益贷款投放，同时积极压降高成本结构性存款，净息差实现逆势走阔。另一方面，公司持续加大存量不良出清力度，同时积极管控新生成不良，不良指标大幅优化迈向对标行第一梯队。公司拨备覆盖率已提升至366%，安全垫厚。

  盈利预测与估值：综合考虑估值测算，我们认为公司合理股价在9.1-10.6元，相较当前股价有大约22%-43%溢价空间，维持“买入”评级。

  佳电股份(000922.SZ) 深度报告:特种电机隐形冠军，三代及四代核电打开中长期空间

  公司系国内特种电机领先企业。公司系我国大中型、特种电机的创始厂和主导厂，在防爆、起重冶金、核用等电机领域居于领先地位，2012-16年受行业需求下滑竞争加剧及内部治理问题经营承压，2017年以来公司大力改革，内部治理显著优化，发展重新步入正轨，公司2017-22年收入/归母净利润CAGR达18%/24%，2022年被国资委纳入“国有企业公司治理示范企业”，2023年入选“创建世界一流专精特新示范企业”。

  电机市场空间超1500亿元，下业需求稳步增长。综合考虑新增和存量更新需求，我们保守预计中国电机行业空间超1500亿元，保持稳健增长；从竞争格局看，电机市场竞争较为充分，大中型电机市场集中度较高，中小型电机市场集中度较低，外资品牌以西门子/ABB为代表，国内卧龙电驱和佳电股份处于领先地位。

  高效节能成为电机行业发展共识，能效升级推动龙头份额提升。需求侧看，国家“双碳”目标推进下业大力减排，高能效电机节能效果显著，已成为行业发展共识；供给侧看，国内多次更新强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》，提高最低电机能效标准，且工信部政策文件提出2023年高效节能电机年产量达到1.7亿千瓦，2025年新增高效节能电机占比达到70%以上，据此测算节能电机行业2023-2025年有望保持20%以上的增长。受益于能效升级趋势，佳电股份/南阳防爆近5年收入CAGR达19%+/13%+增长，行业龙头企业增速远高于电机行业增速。

  三代核电批量化建设趋势形成，四代核电打开更大成长空间。三代核电方面，我国三代核电已形成批量化建设趋势，公司在二代核电市占率超80%，三代核电领域已实现了多系统电机的国产化，未来解决同业竞争事宜后，将充分受益核电批量化建设。四代核电方面，高温气冷堆因其有更高安全性、可用于制氢等优势发展快速，公司作为主氦风机核心供应商已中标约6.44亿订单，占据70%以上份额，有望充分受益。

  盈利预测与估值：公司作为特种电机隐形冠军，充分受益电机能效升级趋势带来的份额提升，三代/四代核电业务打开更大成长空间。我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.63/6.88亿元，对应PE 17/13/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元（对应23年PE 20-25x），维持“买入”评级。

  风险提示：下游需求没有到达预期；四代高温气冷堆进展不及预期，原材料价格波动风险，解决同业竞争问题不及预期。

  国内基因编辑模式动物行业先行者。药康生物成立于2017年，前身可追溯至2001年南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库及模式动物研究所，核心团队深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。2019年后公司陆续启动“斑点鼠”、“药筛鼠”和真实世界模型等项目，目前已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型。

  生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长。基因编辑技术升级迭代，驱动行业由定制化转向商品化新阶段，商业化模型供给明显提速；生命科学研究经费稳定投入及创新药研发风险前置，又催生多样化动物模型需求。全球模式动物市场空间广阔，预计2024年规模将达到226亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%；国内行业目前处于发展早期、快速增长阶段，预计2024年国内啮齿类实验动物产品和服务市场规模将达到98亿元，2019-2024年CAGR为24.2%。

  基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务。商品化小鼠模型是公司的核心业务，2022年实现盈利收入3.23亿元（+27.6%），收入占比62.7%；公司现有“斑点鼠”品系超过2万个，全面覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等科研方向；免疫缺陷NCG及衍生品系授权Charles River北美独家代理，产品力得到海外巨头背书；启动“无菌鼠”和“野化鼠”等特色项目，新品系将陆续推向市场，有望重塑行业格局。功能药效是公司的高成长业务，2022年实现盈利收入0.97亿元（+81.5%），“药筛鼠”计划推出500余个新品系，进一步提升药物筛选服务能力；推出全人源抗体药物发现NeoMab小鼠模型，完善临床前CRO业务布局。

  国内新产能落地，国际化加速布局。北京药康（超3万笼）、广东药康二期（超6万笼）和上海宝山等新产能预计2023年内逐步建成投产，有望巩固华东地区客户服务能力，并加强对华北、粤港澳大湾区等核心区域覆盖，进一步提升国内市场份额。公司于2019年底开启国际化进程，以北美为开拓重点，成立美国子公司并计划建设当地动物房和实验室，授权Charles River北美地区独家代理NCG及衍生品系，依托海外龙头背书快速建立公司品牌。2022年实现海外收入6642万元（同比+166,24%），占收入比重达到12.86%，海外市场拓展初见成效。

  投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为6.64/8.54/10.84亿元（前值为7.03/9.33/12.02），归母净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元（前值为2.25/2.90/3.67亿元），目前股价对应PE分别为39/30/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为21.30~22.83元，相对目前股价有11%~19%的上涨空间，维持“增持”评级。

  风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新模型研发没有到达预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

  日联科技成立于2009年，主营工业X射线检测装备，较早进入国内电子制造及集成电路X射线年拓展动力电池、汽车电子、金属铸件焊件等检测领域，处于国内领先地位。公司2022年收入/归母净利润分别为4.85/0.72亿元，2019-2022年CAGR为48.16%/105.06%，实现快速增长，2022年收入结构中集成电路及电子制造/新能源电池/铸件焊件材料检测收入占比分别为43%/27%/15%。受益于下业发展前景长期向好，X射线检测装备需求稳健增长，在国产替代大趋势下，公司凭借较强技术实力、较高产品性价比和服务优势快速提升市场份额，成长前景广阔。

  微焦点X射线源是工业X射线检测装备的核心零部件，长期由海外厂商垄断。近年来下游电子制造和新能源电池行业需求旺盛，海外供应商产能有限，导致微焦点X射线源供不应求，限制了X线检测装备发展。日联科技经过十年自主研发，打破海外技术垄断，分别于2018/2021年成功研发出90kV/130kV微焦点射线源，产品技术指标与海外竞品齐平，并于2020/2022年成功进入量产阶段，目前部分用在自身装备产品上实现关键部件自主可控，剩余部分单独销售，现已批量供货至宁德时代、亿纬锂能、宇之光、立讯精密等客户，将成为公司重要收入增长动力。

  公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，受益于下游集成电路及电子制造、新能源等行业长期发展向好，随着X射线检测渗透率提升，在国产替代大趋势下快速成长，并且公司自研核心部件微焦点X射线源打破海外垄断，成为新的增长动力，长期看发展空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母纯利润是1.61/2.66/4.02亿元，同比增长124%/66%/51%，对应PE 74/44/29倍，公司合理估值区间为167.78-184.56元/股，合理目标市值区间为133-147亿元（对应2024年PE 50-55倍），维持“增持”评级。

  风险提示：下业景气度下滑，市场竞争加剧，新产品开拓没有到达预期返回搜狐，查看更多

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