中航重机(600765)2023年中报点评：23Q2业绩同增44%超预期 横向拓展+垂直整合+布局上游赋能长期发展

  中航重机(600765)2023年中报点评：23Q2业绩同增44%超预期 横向拓展+垂直整合+布局上游赋能长期发展

  公司2023H1 实现收入55.04 亿元，同比+8.41%；实现归母净利7.77 亿元，同比+38.75%；2023Q2 实现收入31.64 亿元，同比+5.02%，实现归母净利5.07亿元，同比+43.83%。公司收购宏山锻造80%股权项目后，将快速补足大锻件生产能力的短板，完善大中小锻件布局；技术研究院建设项目致力于打造“研发+产业”的新业态经营发展模式，布局产业链上下游延伸。考虑到公司的主业聚焦、低效资产剥离后盈利能力的提升以及增量业务弹性，我们大家都认为公司发展拐点已确立，并将迎来黄金发展期，维持“买入”评级。

  2023Q2 归母净利同增44%，盈利水平稳健提升。受益于市场订单增加，公司2023H1 实现收入55.04 亿元，同比+8.41%；实现归母净利7.77 亿元，同比+38.75%，实现扣非归母净利7.80 亿元，同比+40.44%。2023H1 整体毛利率同比+5.71pcts 至34.45%。费用端，三包损失费、包装费等减少，2023H1 销售费用同比-1.18%至0.34 亿元；管理人员薪酬、修理费、折旧费用及差旅费用增加，管理费用同比+11.61%至3.39 亿元；利息收入减少和汇兑净收益减少，财务费用同比+115.71%至354.36 万元；公司为了拓展市场，对新产品的研发投入增加，研发费用同比+149.18%至3.45 亿元，使得整体期间费用率同比+4.17pcts 至13.11%。综合以上各影响因素，公司2023H1 净利率同比+3.03pcts至15.04%，盈利能力稳健提升。分析单季度，公司2023Q2 实现收入31.64 亿元，同比+5.02%，实现归母净利5.07 亿元，同比+43.83%，实现扣非归母净利5.12 亿元，同比+46.20%。

  锻造主业收入稳步增长，航空及防务业务稳健发展。分行业来看，公司2023H1锻铸产业实现收入45.03 亿元，同比+8.35%，其中，航空及防务业务实现42.93亿元，同比+19.75%，占锻铸板块收入比为95.34%；非航空民品业务实现收入2.1 亿元，同比-56.43%，占锻铸板块收入比4.66%。液压环控业务2023H1 实现营业收入10.01 亿元，同比+8.69%，其中，航空及防务业务实现6.98 亿元，同比+11.15%，占液压环控收入比为69.73%；非航空民品业务实现收入3.03亿元，同比+3.41%，占液压环控收入比为30.27%。

  前瞻性指标预示景气度向好，经营性现金流持续好转。公司2023H1 存货同比+10.79%至35.40 亿元，其中原材料同比+ 4.39%至14.10 亿元，在产品同比+15.69%至8.39 亿元，库存商品同比+15.66%至12.83 亿元。存货等前瞻性指标增长或表明公司下游业务景气度高，正积极备货备产。随收入规模提升，公司2023H1 应收账款同比+51.18%至62.47 亿元；受本期票据到期托收额同比增加影响，经营性净现金流同比+157.71%至1.98 亿元，考虑公司下游客户主要为军工集团、信誉较好，随着后续客户回款增加，现金流情况有望持续好转。

  拟定增募集不超过22.12 亿元，提升核心竞争力。6 月2 日公司发布定增预案，拟向不超过35 名投资者定增募资不超过22.12 亿元，发行股份不超过0.94 亿股，不超过发行前公司总股本的6.37%，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%，分别用于收购宏山锻造80%股权项目（13.18亿）、技术研究院建设项目（4 亿）及补充流动资金（4.94 亿）。其中，收购宏山锻造80%股权项目后，公司将立即新增一整套以500MN 锻压机为核心的整建制、全体系、覆盖“大中小”的锻件研发、生产设备；技术研究院建设项目建设期36 个月，项目建成达产后，预计税后投资内部收益率是12.09%，税后投资回收期为10 年（含建设期）。本次定增募资主要是受高端装备锻铸造市场需求持续扩大影响，同时锻铸件行业进入高水平质量的发展阶段，定增募资有利于提升公司产业链配套的能力，有利于解决公司当前大型锻造设备不足问题。待项 目建成达产后，公司产能将得到提升，产品结构和产业链更加完整，公司市场竞争力逐步加强，持续盈利能力将得到提高。

  发展拐点已确立，增量弹性赋能长期发展。公司是国内军用航空锻件龙头，产品几乎覆盖国内所有飞机与发动机型号，我们大家都认为公司发展拐点已经确立：1、基本面拐点，在我军国防战略转型叠加“补偿式”发展的大背景下，公司充分受益航空装备更新换代、军机加速列装所带来的军用航空锻件市场持续扩容；2、盈利能力拐点，①产品结构持续优化，高毛利率产品占比不断的提高；②剥离低效资产，聚焦航空主业提升效能，盈利能力将持续拐点向上；③管理能力不断的提高，推行股权激励，提升员工积极性，加速业绩释放。此外，增量弹性业务赋能公司长期发展，公司通过垂直整合、内生发展不断布局新业务，“大锻件+机加工”有望打开成长新空间，开启第二增长曲线。

  风险因素：新型号军机订单量减少的风险；核心技术研发低于预期的风险；生产制造能力不够的风险；募投项目建设进度未达预期。

  盈利预测、估值与评级：公司是我国军用航空锻件核心供应商，预计将充分受益我国军用航空装备的快速放量以及民用需求的持续扩张，我们维持公司2023/24/25 年净利润预测为16.0/21.6/30 亿元，现价对应PE 分别为23/17/13倍。选取三角防务、派克新材、航宇科技为可比公司，当前可比公司2023 年Wind 一致预期平均PE 为23 倍，考虑到后续大锻机投产、低效资产剥离、股权激励料将进一步赋能公司长期发展，给予公司2023 年32x PE，维持目标价35 元，维持“买入”评级。

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